（报告出品方/分析师：东吴证券黄细里刘力宇周尔双罗悦）
1双环传动——深耕主业的精密传动龙头公司自成立以来专注于齿轮传动行业。公司成立于年，自创建以来一直专注于机械传动核心部件——齿轮及其组件的研发、制造和销售。
公司产品主要应用的领域涵盖汽车传动系统（变速箱、分动箱），新能源汽车动力驱动装置（混动变速器、电驱系统减速箱），非道路机械的减速和传动装置以及轨交、风电、电动工具、机器人等多行业中的驱动和传动应用场景。
公司已经成长为高精密齿轮行业龙头企业。随着我国高端装备行业的持续发展，公司基于在机械传动领域多年积累的优势，逐步完成了从传动齿轮产品向高精密齿轮传动的转型和升级，特别是在新能源汽车电驱动系统领域，公司已经成为了高精密齿轮龙头。
陈菊花、吴长鸿、陈剑峰和蒋亦卿为公司实际控制人。双环传动为典型的家族企业，且股权结构较为分散，叶善群和陈菊花为夫妻关系，吴长鸿为其大女婿，陈剑峰为其二女婿，蒋亦卿为其三女婿；其中，陈菊花、吴长鸿、陈剑峰和蒋亦卿为公司实际控制人，叶善群为上述四人的法定一致行动人。前述家族合计持有上市公司18.02%的股权。
股权激励为公司未来发展保驾护航。年，公司实施股权激励计划，向管理层和核心员工共计人授予股票期权万份。股票期权的行权条件体现了公司长期发展的信心，并且有利于绑定核心团队，激发团队工作积极性，共享公司长期发展成果。
1.1公司产品聚焦于齿轮传动，拥有优质的下游客户资源
公司产品聚焦于齿轮传动，下游应用领域较为广泛。公司主要产品包括乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮和电动工具齿轮、减速器及其他产品。
下游应用的领域主要包括新能源汽车电驱动系统、汽车变速箱、车桥以及电动工具、轨交、风电和工业机器人领域。
公司拥有优质的下游客户资源。
乘用车齿轮：主要包括新能源汽车产业链客户，如全球领先电动车企、比亚迪、广汽、采埃孚、蔚来、日电产、舍弗勒和汇川；以及传统巨头客户，如大众、通用、福特、爱信、上汽和一汽等。
商用车齿轮：主要客户包括采埃孚、康明斯、伊顿和玉柴等核心零部件企业。
工程机械齿轮：主要客户包括卡特彼勒和约翰迪尔。
1.2公司营收规模持续增长，盈利能力和利润规模快速提升
公司营收规模持续增长。自年上市以来，公司营业收入保持持续增长，从年的8.43亿元持续增长至年的68.38亿元，十二年的复合增长率为19%。其中，年公司进入新一轮成长期，受益于新能源汽车齿轮迅速放量，公司营收实现快速增长。
乘用车齿轮收入占比持续提升。近年来公司乘用车齿轮业务收入快速增长，增速超越公司整体营收增速，从年的9.44亿元提升至年的36.52亿元，对应的收入占比从年的35.8%提升至年的53.4%。
其他业务方面，工程机械齿轮和商用车齿轮的收入占比也较大，年收入占比分别为10.7%和7.5%。
资本开支加速，产能持续扩张。公司固定资产+在建工程自年开始快速增长，从年的11.84亿元快速增长至年的65.44亿元。其中，公司年定向增发投入“工业机器人RV减速器产业化项目”，“轨道交通齿轮产业化项目”，“新能源汽车传动齿轮产业化项目”和“自动变速器齿轮产业化项目”等；年公司发行可转债投入“自动变速器齿轮二期扩产项目”，“嘉兴双环DCT自动变速器齿轮扩产项目”和“江苏双环自动变速器核心零部件项目”；年公司定向增发投入高精密新能源汽车传动齿轮项目和商用车自动变齿轮项目。
-年公司折旧压力较大，-收入规模提升带来折旧/营收占比下降。-年公司固定资产规模迅速扩大，但同期汽车行业处于低位运行状态，较低的产能利用率使得公司折旧压力增大。-年，受益于新能源齿轮迅速放量，公司收入规模迅速增长，固定资产折旧占营收比例开始下降。
近两年盈利能力和利润规模快速提升。
净利润端：年至年，公司净利润规模基本在1-2个亿的水平波动。年-年，受益于乘用车齿轮收入快速增长，公司整体收入规模持续提升，叠加净利率持续改善，公司归母净利润从年的0.51亿元快速提升至年的5.82亿元。
盈利能力：公司盈利能力年触底，当期毛利率为17.37%，净利率为1.40%。年-年受益于收入规模快速增长带来的规模效应，公司毛利率开始向上修复，从年的17.37%提升至年的21.08%；归母净利率变化与毛利率基本同趋势，从年的1.40%提升至年的8.51%，主要系一方面公司毛利率近两年持续向上改善，另一方面公司收入规模快速增长也摊低了期间费用率。
费用整体管控有效，研发投入不断增加。
费用管控整体有效，期间费用率稳中有降。公司期间费用率从年的14.93%持续下降至年的10.85%，主要系公司-年收入规模快速增长，规模效应释放，摊低了期间费用占营收比例。
分项来看：公司销售费用率从年的3.32%下降至1.02%，主要系年运费从销售费用划转至成本列示，以及年公司收入规模大幅提升带来的规模效应。
公司管理费用率从年的4.87%下降至年的3.60%；年管理费用率提升至4.25%，主要系职工薪酬增加和股权激励费用增加所致；年管理费用率进一步提升至4.44%，主要系职工薪酬增加和中介咨询费用增加所致。公司研发费用率持续提升，主要系公司不断加大研发投入。
公司财务费用率-年持续下降，其中年主要系可转债转股相应利息费用减少；年主要系利息收入增加叠加汇兑收益较大所致。
2电动化推动车用齿轮行业格局重塑2.1齿轮是机械系统的关键基础零部件
齿轮是机械系统中的关键基础部件。齿轮是轮缘上有齿，能连续啮合传递运动和动力的机械元件，是机械装备的重要基础件，也是绝大部分机械成套设备的主要传动部件。
相比于带链、摩擦和液压等传动方式，齿轮传动具有功率范围大、传动效率高、运动平稳、传动比准确、使用寿命长和结构紧凑等特点，被广泛应用于汽车、工程机械、机器人、航空航天、能源装备等领域。
齿轮的分类：齿轮产品可以大致分为车辆齿轮和工业齿轮两大类。其中，车辆齿轮是国内齿轮产品最大的应用领域，主要包括变速总成和车桥传动总成；工业齿轮则包括工业通用齿轮和工业专用齿轮，整体来看工业齿轮产品种类繁多、使用工况复杂。
齿轮产品主要的性能指标包括精度和强度两大方面。其中，齿轮强度包括接触疲劳强度和弯曲疲劳强度，强度决定了齿轮的疲劳寿命；精度标准则是齿轮所有标准中最重要的一个基础性标准，精度决定了齿轮运行时的平稳性和噪音情况。
齿轮精度等级：齿轮精度等级分为0-12级。其中，0-3级为预留等级；4-5级为高精度传动齿轮；高级乘用车齿轮精度等级要求在6-7级；普通乘用车齿轮精度等级要求在7-8级；普通商用车和农用车齿轮精度等级要求分别为8-10级和9-10级。
2.2齿轮加工工艺对齿轮性能有重要影响
齿轮加工制造的关键在于加工工艺的设定。根据齿轮用途的不同，选择不同的加工工艺可以得到不同的齿轮性能，包括强度、精度和使用寿命等。
以汽车齿轮为例，一般齿轮的加工工艺流程主要包括坯件形成、齿坯热处理、齿坯加工、齿形加工、齿面热处理以及热后齿形精加工几个工艺环节。
磨齿是齿轮精加工的最主要工艺。随着汽车工业的发展，汽车齿轮对降低噪声的要求不断提高，因此对汽车齿轮的精度有着更高的要求。
磨齿工艺是齿轮精加工的主要工艺，其最大的优点是可以在热处理环节之后可靠有效地加工淬硬齿轮，修正热处理环节产生的变形和粗加工中产生的各项误差，提高加工精度，控制齿轮的工作噪音。
2.3电动化重塑汽齿格局，齿轮外包趋势明确
燃油车上齿轮产品呈现“自给自足”的业态，外放至第三方齿轮供应商的份额较少。发动机和变速箱作为传统燃油车最核心的零部件以及整车的主要利润来源，大部分均为主机厂自制。
而变速箱齿轮作为变速箱的重要基础零部件，通常也由主机厂或变速箱厂商自制，外放至独立第三方齿轮厂商的份额较少，呈现出自给自足的业态。
电动化趋势推动汽车齿轮走向外包模式。主要原因包括：
（1）主机厂在电动化时代将更多的精力投入到智能化和软件等更能形成差异化的方向，而在传统制造方面的投入占比将有所下降。具体到电驱动系统上，出于效率和成本的考虑，主机厂或电驱动厂商一般专注于电驱动系统的整体设计与方案解决；
（2）油车到电车，变速箱变成减速箱，结构变简单，壁垒和难度下降；
（3）电动车电机转速相比燃油车发动机要更高，因此对减速箱齿轮的高转速、高承载、啮合精度以及噪声性能均有更高的要求，需要齿轮产品有更高的加工精度（燃油车齿轮精度在6-7级，纯电动车齿轮精度要求提高到4级），齿轮产品的技术壁垒大幅提升，主机厂传统齿轮产能无法加工适用于EV减速器的齿轮，独立第三方高端精密齿轮厂商优势明显。
新能源乘用车齿轮市场空间迅速增长。
我们对全球新能源乘用车齿轮行业的市场空间进行了测算，结果如下：
核心假设：（1）全球乘用车销量后续维持低速稳定增长，新能源渗透率持续提升，至年为40%；（2）纯电动乘用车齿轮单套价值量为元，由于双电机的车型的影响，按单车1.20套齿轮计算，并且后续双电机车型占比将持续提升；（3）插电混动车型齿轮单车价值量更高，在元左右。
测算结果：年全球新能源乘用车齿轮市场空间为72.96亿元，后续市场空间将随着新能源乘用车渗透率提升而持续增长，至年全球市场空间将达到.50亿元。
2.4双环作为国内精密传动龙头竞争优势明显
2.4.1双环的竞争优势—研发与技术
公司研发费用及占营收比例持续提升。公司的研发费用从年的1.12亿元持续增长至年的2.98亿元。特别是年以来，公司研发费用的复合增速为40%，且研发费用占公司营业收入的比例也从年的3.34%持续提升至年的4.36%。
研发人员数量实现同步增长。公司研发人员的数量从年的人持续提升至年人，复合增速为14.6%，对应的研发人员数量的占比也从年的8.51%提升至年的12.32%。
公司掌握齿轮生产核心技术，特别是在精密齿轮的热后精加工（如磨齿和珩齿等工艺）上有着深厚积累。新能源齿轮精度相比燃油车齿轮进一步提升，对热处理后的精加工环节要求更高。公司充分掌握了齿轮硬齿面加工技术，能有效保证齿轮精度，降低齿轮传动工作时的噪音。
2.4.2双环的竞争优势—设备及产能规模
拥有各类高端齿轮制造设备，绑定国际头部磨齿机厂商。中高端齿轮加工是一个极为复杂的过程，高精密齿轮的加工对设备的要求极高，公司拥有各类国际一流的大型齿轮制造设备，如德国KAPP磨齿机、瑞士贝尔德ARL光谱仪、格里森·胡尔特强力珩齿机、法国ECM低压真空渗碳淬火炉等先进设备。此外，公司还与KAPP签订了战略合作协议，深度绑定了上游国际头部齿轮设备公司。
具备设备二次开发能力，设备knowhow积累深厚。齿轮制造设备使用过程中的knowhow积累对齿轮加工精度和加工效率起到重要作用，公司与设备供应商进行长期技术合作，具备对高端齿轮加工设备二次开发的能力，在产品精度和生产效率上具有领先优势。
汽车齿轮制造属于重资产行业，设备投入规模大，工艺要求高，且产能建设时间周期长。公司领先布局了能满足行业前瞻性需求的产能，通过大规模、多基地的布局拓宽了“护城河”。截至年年末，公司已经建成万台套电驱动减速器齿轮产能。
3产品拓展，机器人减速器+民生齿轮打开长期成长空间3.1机器人减速器前景广阔，国产替代加速破局
3.1.1中国是全球最大的工业机器人市场，且仍有增长空间
工业机器人是面向工业领域的多关节机械手或多自由度的机器装置，能自动执行工作，是靠自身动力和控制能力来实现各种功能的一种机器。
中国目前已经成为全球最大的工业机器人市场。根据国际机器人联合会数据，中国工业机器人安装量从年的仅台，增长至年的26.82万台，二十年间复合增长率为34.64%；而同期全球工业机器人安装量从7.81万台增长至51.74万台，复合增速为9.92%。
中国工业机器人安装量占比持续提升。中国工业机器人安装量在全球中的占比也从年的0.90%持续提升到年的51.84%，已经成为了全球最大的工业机器人市场。
中国工业机器人保有量持续增长，但从保有密度指标上看与发达国家仍有差距。
中国工业机器人保有量从年的0.16万台持续增长至年的.42万台，年中国工业机器人保有量占到全球总保有量的35.21%。
保有密度方面，中国年工业机器人保有密度为台/万人，已经居于全球前列，但与韩国、日本、德国及美国仍有差距，其中韩国为全球工业机器人保有密度最大的国家，其年工业机器人保有密度达到了台/万人。
我国人口老龄化叠加用工成本增加，倒逼制造业中工业机器人取代人工。
人口方面，我国劳动力人口在年至年间保持稳定增长，在年至年间保持相对稳定，自年我国劳动人口数量达到7.81亿后，便开始呈现下降趋势；且人口老龄化程度也在不断提高，60岁及以上人口占比从年的13.70%持续提升至年的18.90%。
用工成本方面，我国制造业平均工资从年的4.29万元/年持续增长至年8.69万元/年，用工成本的持续增长也将推动工业机器人对人工的替代。
根据中国电子学会发布的《中国机器人产业发展报告》预测，我国工业机器人市场规模将从年的75亿美元增长至年的亿美元，若按销量计算，年我国工业机器人市场销量将达到41.12万台。
3.1.2减速器市场规模持续增长，且国产替代空间广阔
工业机器人核心部件包括精密减速机、伺服电机和控制器。
减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，起到转速匹配和转矩传动的作用，一般工业机器人的每一个关节都配备一个减速器。
伺服电机被应用在工业机器人的关节部位，驱动关节运动，将所收到的电信号转换为电机轴的角位移或角速度输出。
控制器起到处理用户指令并驱动伺服电机的功能，对机器人的性能起到关键性的影响。
各部件成本占比情况：减速器35%、伺服电机20%、控制器15%、机器人本体15%、其他部件15%。其中三大核心部件成本占比合计达到70%。
RV减速器和谐波减速器作为工业机器人领域主要的两种减速器形式，在传动原理、结构特点和应用领域均有所不同。
我们对国内工业机器人精密减速器的市场空间进行了测算，结果如下：
核心假设：（1）国内工业机器人销量持续增长，在年达到55.34万台的销量水平；（2）单台工业机器人配备2.5个RV减速器，配备3个谐波减速器；（3）RV减速器平均单价为元，谐波减速器平均单价为元。
测算结果：年国内工业机器人精密减速器市场规模为63.63亿元，至年将增长至.20亿元。
日系厂商在精密减速器行业占据领导地位。在RV减速器市场，年日企纳博特斯克占据国内市场51.80%的份额，为行业龙头；在谐波减速器市场，年日企哈默纳科占据国内市场35.50%的份额，位列行业第一。
国产精密减速器厂商发展迅速，市场份额持续提升。在RV减速器市场，国内企业包括双环传动、中大力德、南通振康和秦川等，其中双环的市场份额从年的9.3%增长至年的15.1%，位列行业第二。在谐波减速器市场，绿的谐波年市场份额为24.70%，位居行业第二。
3.1.3双环传动深耕工业机器人精密减速器多年
双环自年起深耕精密减速器行业。
公司精密减速器核心团队组建于年，并于年正式立项“工业机器人用齿轮及关节减速机开发项目”。
年，公司承接国家计划项目子课题，并于年实现减速器产品的小批量出货。
年公司成立子公司环动科技，集中优势技术、人才和装备资源，聚焦机器人关节技术和产品的发展。
年，公司多个型号的谐波减速产品也实现了批量供货。目前，公司已逐步实现6-KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖。
双环减速器产品目前已经配套国内一线机器人客户。主要客户包括广州数控、钱江机器人、埃夫特、埃斯顿、新松机器人、卡诺普、北京配天以及重庆华数等。
减速器产品营收规模持续增长。公司工业机器人减速器产品于年实现批量化，当年减速器及其他业务实现营收0.63亿元，至年营收规模增长至3.82亿元，四年复合增长率为57%。
3并购三多乐，推动民生齿轮业务发展丰富公司产品谱系，成立环驱科技布局民生齿轮。
年2月，公司投资成立子公司环驱科技，积极开展对小齿轮及其执行机构小总成的研发制造，开展服务机器人、智能家居、智能办公和智能医疗等领域的业务机会，实现公司业务的进一步发展和产品谱系的丰富。
收购三多乐，助力民生齿轮业务发展。
三多乐主要业务为精密注塑模具及精密注塑零部件的研发、生产和销售，为客户提供齿轮传动解决方案。双环传动于年5月与标的公司转让方签订《投资框架协议》，收购深圳三多乐和越南三多乐。收购完成后，三多乐将与环驱科技在技术门类、市场资源等方面实现优势互补，助力新业务品类开拓。
三多乐主要产品包括精密齿轮、塑胶齿轮减速器、汽车零配件和机能组装品。三多乐产品包含多个系列，包括齿轮系列（直齿、斜齿、锥齿、齿条和蜗杆）、齿轮箱系列（标准行星齿轮箱、办公自动化驱动、电子数码驱动、医疗器械驱动和家电类驱动等）、精密模具系列、汽车零配件系列和自动化系列。
三多乐覆盖下游广泛优质客户。经过多年的深耕与用心经营，三多乐已与理光、施乐、西门子、麦格纳、斑马、广州小糸等多家行业龙头企业形成紧密的战略合作关系，主要产品覆盖办公用品、汽车零部件、智能服务等多个领域。
4盈利预测与估值营业收入预测：公司乘用车齿轮、商用车齿轮以及减速器等主要业务将保持增长。
其中，乘用车齿轮业务收入将随着行业新能源渗透率提升而持续增长，预计-年营业收入分别为50.17亿元、63.11亿元和80.34亿元；商用车齿轮业务收入预计将随着国内商用车自动变渗透率提升以及出口业务的发展而增长，预计-年营业收入分别为6.42亿元、8.35亿元和10.44亿元；减速器及其他业务收入预计将随着公司持续产能投放以及市场份额的提升而增长，预计-年营业收入分别为4.80亿元、6.30亿元和9.50亿元。
毛利率预测：公司收入增长规模效应提升，叠加高盈利业务占比提升，预计公司综合毛利率将持续提升。其中，乘用车齿轮业务毛利率预计随着收入规模增长以及持续推进降本增效措施而将持续提升，预计-年毛利率分别为21.66%、22.09%和22.61%；商用车齿轮业务毛利率预计将保持相对稳定，预计-年毛利率分别为20.00%、20.00%和20.00%；减速器及其他业务毛利率预计同样将保持相对稳定，预计-年毛利率分别为35.00%、35.00%和35.00%。
预计公司-年归母净利润分别为8.05亿、10.40亿、13.61亿，EPS分别为0.94元、1.22元、1.60元，市盈率分别为33.53倍、25.96倍、19.83倍。
基于公司业务及配套客户情况，我们选取汽车零部件行业中客户结构相近的拓普集团、三花智控、新泉股份，以及机器人减速器行业中的绿的谐波作为可比公司。
可比公司年平均PE为47.89倍。双环传动作为精密传动龙头，电驱齿轮业务持续增长，减速器+民生齿轮打开长期空间。
5风险提示1、新能源乘用车销量不及预期：公司电驱减速器齿轮收入与下游新能源乘用车行业销量相关，若新能源乘用车销量不及预期则将影响公司营收。
2、原材料价格波动影响：公司生产经营主要原材料为齿轮加工生产需要的钢材，如果钢材价格发生大幅波动，将引起公司产品生产成本的波动，对公司的经营业绩带来不利影响。
3、新业务开拓不及预期：公司目前正在开拓机器人减速器和民生齿轮等新业务，如果新业务开拓不及预期，则将对公司未来营收增长产生不利影响。
4、并购整合不及预期：若三多乐收购后的整合工作不及预期，将对公司后续盈利能力造成不利影响。
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