（报告出品方/作者：申万宏源研究，戴文杰）
1.行业总量承压，零部件逆势增长1.1乘用车整体销量增长乏力
-年中国乘用车市场发展颇多坎坷，销量曲折上行。根据中汽协数据，乘用车销量自年起由于疫情引起的消费疲软逐年下滑。自年，疫情后销量有所复苏，但增长乏力，目前还未达到疫情前水平。年共实现销量万辆，同比增长8.3%；年共实现销量万辆，同比增长9.7%，呈现缓慢复苏的状态。但年一季度实现销量万辆，同比再次下滑13.4%。行业进入促销政策切换期，燃油车购置税补贴、新能源补贴政策退坡造成的消费透支显现。叠加年初以来的超常规价格战导致终端的消费观望，汽车行业经济运行总体面临较大压力。
1.2自主品牌、新能源、出口却在逆境下表现亮眼
自主品牌的市场份额创新高。年自主品牌在乘用车市场的份额达到41.2%，同比提升5.5pct；年自主品牌在乘用车市场的份额达到47.2%，同比提升6.0pct。自主品牌市场份额的提升部分得益于新能源车渗透率的提升，消费者对新能源车接受度的提高，为比亚迪、蔚来、小鹏等自主新势力车企提供弯道超车的机会。除此之外，在近年来汽车智能化自动化的趋势下，自主车企积极进行技术创新，基于用户驾乘体验和智能化要求，不断推出产品力更强的车型，获得消费者的青睐。
国内新能源乘用车销量年后出现爆发式增长。年实现销量万辆，同比+.0%；年实现销量万辆，同比+96.7%，两年增速均超过年84.4%的增速。新能源车在年前增长主要靠政策，年后C端需求觉醒，开启爆发式增长。年特斯拉上海工厂正式开始投产，特斯拉的鲇鱼效应以及蔚小理的崛起促进了新能源车消费的兴起。自此之后，新能源车渗透率开启新的上行趋势，其中电动车表现亮眼。
海外出口增长迅猛。年海外出口达到万辆，同比增长.0%；年出口万辆，同比增长66.7%，增长超过预期。海外出口的井喷式增长得益于新能源车在全球范围内的渗透率提升，中国车企在汽车电动化智能化方面的深厚积累使得国产新能源车受到全世界的认可。年，预计凭借比亚迪（预计出口30万，增量约25万），特斯拉（预计增量20万），上汽集团（预计增量25万），长城+吉利（预计增量10万）等车企合力，中国汽车出口有望超过万辆，同比增速超42%。
1.3零部件企业乘新能源浪潮，实现逆势增长
在行业总量波动承压的情况下，零部件行业（已上市企业）营收逆势保持增长，-年CAGR达到5.2%。年零部件行业营业收入达到亿元，同比增长8.8%；年营业收入达到亿元，同比增长5.1%，-年营收增速CAGR达到5.2%，-年CAGR达到6.9%。我国零部件企业近年来积极进行技术创新，响应汽车智能化趋势，让产品进行高端化转型，不断提升产品竞争力。在新能源兴起的浪潮下，零部件企业有足够的产品力吸引新能源车企客户，借新能源车市场扩张的东风实现营收增长。
零部件行业营收与新能源汽车销量相关性更强，相关系数达0.。-年，零部件行业的营收与新能源乘用车销量和乘用车海外出口量的相关系数分别为0.和0.。这说明零部件行业营收的增长与新能源及其海外出口的崛起密不可分，正是零部件各企业抓住了新能源这条高速赛道，才有了逆势突围的机会。同时，行业营收与自主品牌销量的相关系数是0.，说明零部件企业的自主品牌客户的市场扩张趋势也为其增长做出了部分贡献。
但盈利仍受到行业波动冲击，毛利率-年下滑3.7pct，净利率-年下滑2.6pct。近年来由于原材料价格、运费、芯片价格的波动，使得零部件企业的生产成本承受压力，造成毛利率的下跌。同时，不可控的外部环境例如疫情的反复造成的停工停产，以及企业激进的研发和销售策略增加了企业的期间支出，造成净利率的下跌。-年，毛利率下跌2.5pct，持续承压。但净利率呈现逐渐稳定的趋势，-年下跌0.8%，年仅下跌0.1%。从这个趋势看，行业费用控制能力实则是在提升，净利率已经接近最低点，盈利的拐点即将到来。
原材料价格上涨是零部件行业毛利率下滑的原因之一。我们自建的原材料价格指数中，传统车原材料价格指数-年增速的CAGR是4.5%，相对稳定；新能源原材料价格自年开始急剧上涨，-年CAGR达到23.2%，-年CAGR达到41.4%。海运价格指数从年到年剧烈上升，在年又迅速回落，-年CAGR是1.1%。年Q1的数据显示，传统车原材料指数环比年初微升1.9%；新能源原材料价格指数开始回落，环比年初-28.4%；海运价格指数有所上升但仍处在低位，环比年初+18.2%。原材料价格的回落趋势会减轻一部分毛利压力，进一步推动盈利拐点的到来。
1.4匹配收入的增长，零部件企业加大对未来的投入
零部件行业近年来的固定资产投资加速，在建工程-年CAGR达到11.7%。-年新能源的爆发增长和自主品牌的崛起促使零部件企业新建生产线，加大固定资产投入。从到年，行业在建工程保持在略高于亿元的水平，但从年开始行业在建工程水平出现加速增长，年在建工程达到亿元，同比增长24.6%；年在建工程达到亿元，同比增长28.6%，-年CAGR有11.7%，而-年CAGR则达到26.6%。可见各零部件企业都在加大产能建设，为新增订单的未来生产做准备，也为乘胜追击发掘新客户创造条件。但考虑到近两年在建工程将在未来逐步转固，固定资产水平也将由过去的匀速增长转变为加速增长，导致折旧摊销的突增。年行业固定资产折旧摊销费用亿元，同比增长6.4%。预计年折旧摊销费用将超过亿元，同比增长超过12%；预计年折旧摊销费用将超过亿元，同比增长超过9%。后续折旧摊销的压力也将成为零部件企业头上的一把“达摩利斯之剑”。
-年资产周转率下跌0.7%，固定资产的经济效益未得到完全释放。在零部件企业加速固定资产投入的背景下，行业的固定资产周转率承受了压力，说明目前的市场情况不足以使得资本投入完全转化成经济效益。如果需求没有进一步复苏，企业投入的固定资产无法更有效的转化成营收，反而增加折旧费用，行业的盈利反弹将受到阻碍。
同时，全行业经营性现金流显著减少，-年CAGR-7.4%，-年CAGR-26.5%，从年的亿元下跌至年的亿元。随着企业各项投入的增加还未转化成收入，现金流逐渐被吞噬。
零部件行业研发投入逐年增加，研发费用-年CAGR达到10.4%，-年CAGR达到14.2%，研发费用率从年的3.5%提升至年的4.2%。研发费用率的提升意味着零部件企业开发更高质量产品和技术创新的决心，积累技术壁垒，为国产替代加速以及更多新能源客户的开发打下基础。
总结来看，零部件行业的公司积极拥抱了新能源崛起的浪潮，勤奋而勇于直面挑战。他们能在汽车行业消费仍不景气的情况下实现营收逆势增长，明显跑赢整车行业的表现。未来如行业复苏，盈利弹性巨大。零部件各企业对未来持乐观态度，积极进行固定资产投入。如果未来消费复苏，需求转好促使行业竞争趋缓，这些投入将会有效转化成营收和利润，贡献超出预期的行业增长。同时，企业的研发投入会为其积累一定的技术壁垒，帮助我国零部件行业在全球市场分工中会有更大的话语权。但如果目前的竞争态势继续加剧，需求复苏依然疲软，企业的资本投入依然无法完成收入转化，反而增添大量折旧费用，行业的利润将承受压力。
2.逆水行舟、厚积薄发，百余企业众生相2.1引入‘变异系数’衡量不同规模企业的经营质量
我们把家零部件企业按照年营收分为7类，分类情况为：亿的大型企业2家；-亿的企业0家；-亿的中大型企业16家；50-亿的中型企业25家；30-50亿的中小型企业31家；10-30亿的小型企业64家；10亿的小微型企业76家。
根据营业收入数据来看，营收在50-亿的腰部企业更多的享受到了这一轮行业红利，-年营收增速高于行业平均。50-亿的企业-年CAGR为9.9%，-年CAGR为14.2%；-亿的企业-年CAGR为7.9%，-年CAGR为10.3%。由于需求的外溢和需求多样化的催化，营收10-30亿的企业的营收增长在-年明显加速。10-30亿的企业-年CAGR为5.4%，-年CAGR为11.0%。而营收小于10亿的尾部公司没有跟上时代的浪潮，-年营收几乎没有增长。小于10亿的企业-年CAGR为4.1%，-年CAGR为1.5%。但我们在研究具体公司表现是，发现不同营收段企业的经营水平的确有着较大差异，而且这一差异随着时间的推移越来越明显。因此，如何寻找板块的共性，评估差异性带来的机会。我们便在此次研究中引入“变异系数”的概念。
2.2经营质量：船大难掉头，船小承风浪
2.2.1营收端：中型公司更多拥抱转型，获得高速成长
营收高增且离散度下降的企业主要为营收体量在50-亿左右的公司，30-50亿的企业大部分也在积极拥抱转型，营收大于亿的中大型企业“大象转身”略显困难，而体量小于10亿的企业明显出现了掉队的现象。-亿的中大型公司中，剔除继峰的并购后，仅有拓普表现出了远超行业的增长势头，-年CAGR达到28%。这一体量的公司绝大部分都处于跟随行业，或略好于行业增速的状态在发展，因此离散度一直没有明显收敛。我们认为主要原因还在于已有较大体量的情况下，公司经营的惯性较大，战略转型、掉头的难度远大于中小型企业。加之业务面（产品、客户）本就较为全面，短期感受到的冲击压力也相对较小，也更难又魄力做大刀阔斧的改变。由此也更显得这头“健壮的霸王龙”难能可贵。
50-亿营收的公司，起步时候规模略有差异。有些小公司（东安动力、富临精工、文灿）抓住了机遇，在-年飞速成长，营收增速CAGR在40%左右。但更多的公司从40-60亿营收体量开始，短暂经历了19年的低增长后便开始以每年5%~15%的增速稳步前进。这一增速水平已经明显高于行业平均值，且有着较高的趋同性。30-50亿营收的公司虽然统计结果上也有类似的明显趋同性，但实际31个样本企业中仅有小部分公司（祥鑫科技、旭升集团、保隆科技、常熟汽饰、沪光股份、多利科技、爱柯迪）在努力成长，年均复合增速在15%~40%之间。他们的多是借助1-2个核心产品打开市场，逐步扩大客户覆盖面后再进行品类横向扩张，复制成功经验带来更强的爆发力。而有近50%的企业过去5年中只能录的一个介于行业平均增速（5%）甚至以下的成长成绩。这说明这一体量的公司在成长难度上已经明显高于中型零部件企业，对他们来说把握基于的能力要求更高。
10-30亿营收的公司在18年时各企业间的营收偏离度与中小型企业接近。5年的发展让离散水平逐步收敛，但仍然差异大于体量更大的企业。这说明这一体量的企业中，有着较多的公司在新变局中掉队了，他们或许是一些商用车零部件公司，也或许是传统燃油车零部件企业。真正能快速进入新赛道（-年CAGR在20%以上）的公司占比16%，们分别是隆盛科技，万通智控，英搏尔，博俊科技，卡倍亿，铁流股份，西菱动力，欣锐科技，迪生力等；同时还有8家企业-年CAGR在10%~15%之间，他们是冠盛股份，华懋科技，亚通精工，豪能股份，正裕工业，天成自控，贝斯特等。
从变异系数的图中我们可以看到，体量越小的公司，做大踏步的转型的难度也就越大。但做逆向思维，我们也应更为乐观的看到在这一恶劣环境下成功转型的企业，未来的可能性也或许更值得期待。小微型公司（10亿）经过5年的经营发展，基本仍然处于最初的离散状态。可见这一体量的公司的发展格局是非常混沌不清的。76家企业中仅8家能保持CAGR20%+的增速发展，他们分别是松原股份，恒帅股份，金钟股份，菱电电控，纽泰格，骏创科技，光庭信息，星源卓镁。或是乘到智能化的浪潮，或是赶上新能源技术变革的东风，在特定领域具备独占的优势。这类企业的成功具备爆发力，但同样也具备随机性，是最为典型的“机遇型”成功案例。而有42%的企业增速低于5%，甚至下滑。其中不乏众多商用车零部件企业，传统车时代核心零部件供应商。原有产品供应单一，客户单一，在应对变化时就更难有抵御风险的能力。虽然有些企业正处于转型关键期，表观数据上并未体现未来前景，但总体胜率还是需要谨慎预期。
2.2.2产能利用率触底反弹，但多数仍不及高峰
我们用固定资产周转率间接反应供需关系的波动。营收亿元的企业整体效率较高，周转率维持在6%以上，明显优于其他企业。但-年该指标持续下行，从年的7%一路下滑到年的5.9%，CAGR-4.1%。可见行业的波动对超大型企业来说的确是影响明显。需求收缩后的供需错配让企业在中短期内难以快速转型，虽然-年下滑速度已经开始有所收窄。而营收小于10亿的企业则出现了明显下滑，尤其是-年更是出现加速下滑态势，个体差异影响明显。具体看，主要是部分公司经营业务单一，抵御周期的能力明显不足；亦或是切换商业模式当口，转型负担/成本陡增等原因，造成周转率波动。但即使剔除极端值，也的确有超过50%的企业-年周转率处于下滑轨道中，这一比例仍然高于其他规模的企业；仅有10%的企业周转率有显著改善（-年CAGR10%）。越小的企业把握住行业脉动的节奏就越难，企业家个人的经营能力、战略眼光的影响权重就越大。押注小微型企业的确在顺周期时胜率更高，但混沌期明显有着更大的风险。
30-亿营收体量的公司整体受益于这轮转型浪潮，这几类企业-年CAGR均超6%。大部分企业都在-年内抓住了行业变革的浪潮，让自己的投入转变成了真实的营收增长，固定资产周转率逐渐提升。尤其是50-亿的企业，显示出了明显的改善趋势。24%的公司-年周转率持续有明显改善（CAGR10%）,包括亚普股份、文灿股份、新朋股份等。而仅有24%的公司-年的周转率仍然处于下滑通道，主要有星宇股份、东风科技、万里扬等。更多的企业则是处于逐步改善的趋势中，整体经营情况稳中有升。转型积极，且包袱较小。-亿体量的企业，虽然前2年经受了行业下滑的波折，但所幸转型坚决，跟随行业复苏而逐步恢复产能利用率。
2.3盈利能力：总体受冲击，但优秀企业已脱颖而出
2.3.1毛利率：全行业都在承受转型阵痛，但分化明显加剧
毛利率在一定程度上反应了产品的竞争力及门槛。横向对比我们注意到越是体量小的公司，整体毛利率相对越高，而营收超过50亿后，差异就快速收窄。在上一个繁荣期顶峰的年，这一差异尤为明显。营收10亿的企业毛利率稳定在31.5%左右，其次是营收在10-30亿区间的企业，毛利率也能明显高于其他对手3-4pct。而营收体量超过30亿后便快速贴近20%区间。即使在经历了一轮衰退和动荡周期后，小公司与大公司之间的毛利率差仍然能保持在10pct左右，这或许就是不同类型商业模式/产品形态的固有壁垒。
纵向看，在经历了行业曲折发展的5年，整体毛利率均有着较大程度下滑，无一幸免。行业需求波动初期的18-19年整体抗风险能力较强，企业经营仍有较强的一惯性。但随着外部环境进一步复杂化，包括原材料价格、运费、汇率等因素影响，毛利率开始出现大幅下滑。尤其是小企业，受到的冲击更为明显。单一业务无法平滑周期，抗风险能力弱的弊端在此也得以体现。从变异系数可以看出，整体差异程度小于毛利率的水平，但各类型企业的系数呈现出发散态势，企业间差异开始显现。但随着行业经历了新能源浪潮，疫情、缺芯等行业巨变和意外变化后，各级别企业产品盈利水平开始有了更为明显的分化。-年小型企业的毛利率下滑幅度明显高于中大型企业，但分化程度也快于中大型企业。这说明在变革的时代，体量越小的公司整体上收到的冲击显然越大，同样也越有可能孕育出有爆发力的新投资机会。
以营收小于10亿的公司为例，76个样本中有9个公司（不含异常值，占比12%）的毛利率在过去5年甚至持续增长，且这9个公司的年平均毛利率为28%，显著高于行业平均。但与此同时，近20%的公司毛利率-年复合降幅超过10%，约10-20pct，绝对降幅明显。分类看，原材料占比高、加工费模式（受材料成本影响更为刚性）、传统老旧赛道、周期赛道（商用车）、行业极度内卷（电驱动等）的企业的产品毛利率的确承压明显。而部分快速转型，抓住大单品（华阳集团）、供需关系缺口（双环传动）的企业相对更容易获得毛利率的相对收益。不过我们也发现，部分企业即使初期抓住了风口转型成功（旭升股份），但巨大的市场空间以及不太高的进入门槛，反而吸引来了更多的竞争对手将行业格局打破，反而毛利率后续也出现了较大压力。
2.3.2净利率：高周转带来高收益，转型阵痛后的回报也更为丰厚
净利率更能反应企业的实际经营能力和成果。从整体趋势看，19/20年行业处于混沌期，各种突发因素、转型阵痛、经营节奏错配让整个行业的公司盈利水平均显现出了巨大的分化。而随着大家对波动的逐步适应，这一分化开始略有收敛，行业的趋势性开始显现。但这并不表示大家开始了改善之路，变异系数的收敛仅仅反应了一种趋势的一致性。而由于净利率受到各类因素影响的波动幅度更大，因此在此处的统计中我们将剔除一些极端值。
50-亿的公司是所有分类中最为特殊的一类，剔除富临精工（年净利率%）后，-年的净利率CAGR为+1.6%（增加0.4pct），而-年的净利率CAGR甚至加速到+5.7%（增加0.7pct）。而最终经过5年的磨练，这一体量的公司的净利率水平（6.2%），及一致性（57%）也远高于其他同行。考虑到在毛利率环节，这一类型的企业毛利率仍在每年持续下滑，但幅度也明显好于其他类型企业，验证“积极转型，游刃有余”。预计净利率的改善或许更多来自于经营效率的提升，亦或是自身努力带来的产品竞争力的提升。若进行案例分析，我们可以看到一些公司如双环传动、伯特利的净利率随着爆款产品的放量而稳步抬升。另一类公司如华阳集团（净利率从0.5%提升至6.8%）、模塑科技（净利率从0.2%提升至6.5%）则是困境反转的典型，通过全新单品/大客户获得第二增长曲线，显著修复了利润表。而更多的公司，则是在毛利率承压的情况下，显著提高了固定资产周转率（供给效率提升），有效降低的部分费用支出（营收加速后，三费摊销的显著下降）来获得净利率的稳定。之所以能有这样的特点，或许还是与收入体量有较大关系。
50-亿规模的企业大部分都成了行业的品类领先，具有更好的行业地位。但又不像-亿的企业，需要为了增长而面临多条战线/多地市场的挑战。因此可以更专注于应对当下的变局，也相对小企业能更有实力面对挑战。50-亿企业的代表企业华阳集团、双环传动、伯特利、广东鸿图等的逆势增长拉动这类公司的净利率没有下滑。华阳集团净利率-年CAGR达到90.3%，-年CAGR达到13.04%；双环传动净利率-年CAGR达到8.5%，-年CAGR达到97.4%；广东鸿图净利率-年CAGR是1.4%，-年CAGR达到44.3%。
-亿的公司的净利率下滑幅度小于30亿以下营收体量的企业，但内部的经营成绩的分化确实更为明显。净利率下滑的原因，除了全行业都面临的诸如开工率下降、各种成本压力、投资与收入的周期错配外。这一体量的公司还承受了更多的海外经营不确定性的冲击，典型的公司包括福耀玻璃、继峰股份、均胜电子。在公司体量快速增长后，企业的业务触角也大幅增加，势必需要考虑更多的潜在风险。同时，公司体量过大后，如果仍然押注在单一行业，也存在经营周期错配带来的船大难掉头的困境。30-50亿企业的净利率在剔除异常值后约5.5%，-年CAGR为-5.1%，优于行业平均。但这其中有30%+的企业净利率徘徊在0%~2.5%之间。他们的产品多集中于传统领域，或产能相对过剩的环节，因此即使已经成为了行业中的领先企业，盈利水平仍然会被快速恶化的竞争格局压垮。同时，另一部分单品优势的企业，他们看到了变革带来的机会，因此大力投入资源（厂房、设备、研发等）应对变革。因此在当前的转型期出现了盈利水平承压的现象，但这些公司反而是我们值得长期跟踪和研究的潜在标的。
30亿以下的企业过去5年，净利率开始出现明显下滑。10-30亿的公司在-年中已经出现了盈利下滑速度快速收窄的情况；而10亿以下的企业则恰恰相反，-年的净利率出现加速下滑的情况。从研发投入的角度，前一类企业研发投入增速在-年开始减速，但后一类企业则出现了明显的提速（-年研发费用率CAGR10.8%，即提高了1.2pct）。与此同时，经营效率方面前一类企业也有明显改善，固定资产周转率-年提升了0.3pct；而营收小于10亿的企业周转率反而减少了1.7pct（对应-年复合增速-19%）。但这两类企业的变异系数逐年收窄，反应出这类企业出现的群体性恶化的现象。
总结来说，10亿以下的小型企业在抗风险方面表现得更为羸弱，毛利率、净利率的下滑幅度显著高于中型和大型企业，且与中大型企业的利润水平差距也比较大。主要还是因为小型公司的研发，各类费用，摊销等波动幅度更大，抗风险能力自然就更弱。
2.3对未来的信心：各类企业的资本投入战略不尽相同
对未来的信心，我们用在建工程、固定资产、研发投入等指标来衡量。如果企业对未来业务充满信心，则会相应增加投入，即使短期盈利承压。我们注意到曾经积极拥抱转型的企业，或是研发驱动技术创新，或是产能投入抓住赛道机遇。
2.3.1在建工程：供给强度增加，中/中大型企业更为乐观积极
在建工程可以代表企业未来产能的投放强度。大型企业（亿）在建工程-年CAGR为12.5%，-年CAGR为21.5%，其作为行业发展的中流砥柱，在上一个下行周期有减速的迹象，但很快在最近2年又开始加大投入，基本处于行业平均水平。中大型体量（-亿）的零部件公司，不仅投资总量最为庞大，增速也是所有类型企业中最强的，-年CAGR达到19.0%，-年CAGR达到43.8%。这与他们客户覆盖面较广，具备快速转身的初始条件有关，同时他们又有着更好的经营容错率和资金储备，当出现机会时可以更为从容地把握。虽然总量上显示中大型公司正在积极储备产能，但实际从扩大的变异系数可以判断，这一趋势的内部是存在分化的。具体看，16家企业的.6亿在建工程中，仅玲珑轮胎、拓普集团和福耀玻璃3家就占了亿，占比高达60%。其中玲珑与拓普-年的在建工程增速分别为55%、32%，贡献了绝大部分增量。其他高速增长的公司还包括赛轮轮胎、威孚高科、一汽富维、立中集团、继峰股份。而将近30%的企业-年的在建工程复合增速在2%~+2%区间，几乎无增长。有25%的企业-年的在建工程CAGR超过50%，而又有19%的企业-年在建工程呈现出减少的态势。
中大型企业进一步的高歌猛进，对中腰部、甚至尾部的传统企业的成长形成了更大的压力，这些领域的中小企业未来的产能利用率或将进一步承压。同时，部分细分领域头部企业如星宇股份、新泉股份、伯特利、文灿股份等企业仍然维持着较高的开支强度和增速，对未来有着较强的增长信心。而一些细分赛道/行业/客户并没有明显增长的企业则明显放慢，甚至暂缓了投入，如东风科技、亚普股份、模塑科技等。从在建工程与固定资产的占比也可以看出，这个体量的部分公司已经遇到了增长瓶颈，向上突破的能力要求并不简单的依靠产品，或客户关系。这类公司，需要再次把握住一个重要且全新的“机遇”，才有可能突破这层营收的瓶颈。
此前营收增速，资产周转率以及利润水平均表现较好的50-亿的中小型企业，-年在建工程CAGR为0.5%，-年CAGR为10.7%,总体扩张的力度相对有限，企业间呈现出更为明显的两极分化态势。其中最为典型的便是双环传动，年在建工程18.4亿，占整个类别25家企业的23.8%。但后续由于外部环境变化，在建工程量快速减少至年的11.2亿，到22年再次小幅回升至14.1亿水平。但也同样是因为这一特有的经营周期，才让我们看到了一个营收、盈利双击的优秀财报。轮胎企业的在建工程有着更大的波动性。三角轮胎的投资节奏与同类型的公司有着明显差异。其在年的在建工程处在13.4亿元的高位，占同类25家公司的17.3%，但其在年骤降至3.02亿元，之后波动下跌至年的2.11亿元，这也间接影响了各企业业绩表现。该分类中，近期增长最快的企业为银轮股份、星宇股份、新泉股份、伯特利等。
30-50亿的公司，在建工程的增速相对平稳，-年CAGR为4.8%，-年CAGR为6.4%。主要原因为这一收入体量的公司更多为专业型零部件供应商，受行业/周期/技术变革的冲击会更为明显，因此企业之间的经营结果会形成较大差异。统计周期内，部分商用车、燃油发动机零部件相关企业的资本开支明显收缩，但部分轻量化、智能化领域的公司资本开支却仍在加大，例如旭升集团、爱柯迪、保隆科技等。
反观10-30亿区间的公司，则普遍展现出更为激进的投资规划，在经历了行业低谷期（18年开始，连续3年缩减资本开支）后，投入快速加大，-年CAGR是10.2%，-年的CAGR达到40.2%，基本与中大型零部件企业相近。其中最有代表性的企业如豪能股份、隆盛科技、泉峰汽车、长华集团等。可见，小公司一旦能成功进入一个全新的增长赛道，其爆发力更值得期待。营收不足10亿的小型企业由于有近24%为近2年上市企业，并无历史数据。因此此处不做过多分析。
2.3.2在建工程/固定资产：供给强度上仍然是中大型企业更显激进，小企业正奋起直追
我们用在建工程/固定资产表示未来供给的增加强度。实际未来产能投放最激进的企业是目前营收在-亿区间的中大型企业，这类企业目前在建工程/固定资产比率为24.4%，-年CAGR为34.9%，这或许与制造业的重资产需求有一定关系。其次是10-30亿的小型企业明显出现投资加速趋势。近2年押注对了特定领域，初尝胜利果实的公司，大幅加大投资力度，这类公司未来的业绩弹性值得期待。而30-亿的中型、中小型企业的强度近两年处于相对稳定状态。30-50亿的公司-年CAGR为-0.3%，50-亿的公司-年CAGR为0.2%。-年，营收小于10亿的公司在建工程/固定资产占比也出于行业中上水平，显示出了较高的投资强度，但占比增速相对平稳，-年CAGR是9.9%，-年CAGR是4.5%。
2.3.3研发投入：大企业强者恒强，小企业奋力一搏
研发投入代表企业技术创新的力度，也是对未来发展决心的体现。研发费用率增长最为显著的是营收亿以上的头部企业，显示了奋起直追的决心。该类企业-年CAGR10.7%，-年CAGR11.7%。他们在5年前的研发投入是各类企业当中最低的。近年来中型和小型企业的研发能力逐渐加强，大企业也需要积极转型，跟上时代的脚步。因此也在把自身的研发费用率逐步拉到了行业平均水平，间接对盈利能力产生一定的拖累。，10亿以下的小型企业，-年显著加大研发力度，-年CAGR10.5%，同时这类企业也是研发费用率水平最高的。小型企业为了享受到行业红利，在技术层面上用力追赶中大型企业，增强产品实力。10亿-亿的企业研发投入整体处于稳中有升的趋势上，30-50亿体量的企业在研发强度上快速追进10-30亿体量的企业。而50-亿体量的企业整体稳定，维持在于小企业1pct左右的差距。从变异系数角度，我们看到越是大型公司在研发投入上的一致性越强，反之亦然。说明大公司的投入正在逐步构建起一个有形的境界壁垒，让小公司很难逾越。而越是营收体量小的公司，出现分化、掉队的情况就越普遍。说明这里的确也在孕育着金子，值得我们深入挖掘。
2.4以史为鉴可知兴替，中国供应链勤奋且勇于开拓
以史为鉴知兴替。过去5年中国汽车产业经历了需求衰退、供应链冲击、产业变革等一系列冲击，确实对得起这“百年未有之大变局”的评价。我们平时多埋头于个体公司的研究，很少抬头从更宏观的视角来审视整个零部件产业链的发展历程。所谓“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。希望这篇报告能带给大家一个更为长周期的视角，对理解中国零部件产业的发展提供一些启发。总体看，在一系列的变化中，我们的零部件企业积极转型，迎接挑战，乐观而奋进。或将轰轰烈烈地完成一次产业链地位的跃迁。我们对当前头部企业的产能扩张要报以更为积极、乐观的盈利兑现度假设。相信在成熟环节，中国企业一定能把握住增量机会。而中小型公司，也有望承接新能源上半场出现的外溢需求。智能化下半场一定会是全行业的一条新成长曲线，所有的押注都值得被重视。
2.4.1中大型企业，重视并下注那些健壮的霸王龙
中大型企业(-亿)，多为品类领军，客户覆盖面广。虽然公司受制于中国汽车工业发展阶段的限制，产品多为传统零部件。但他们在客户基础、企业自身运营能力等方面都有着自身特有的优势。因此一旦在新领域形成投入-产出的正循环，雪球终将越滚越大。同时，这类公司由于经营体量更大，因此对于上下游的议价能力也由于其他同行，我们也看到在过去5年的波动中，他们整体毛利率的下降幅度也明显小于中小型企业。但风险在于他们近两年的在建工程/固定资产的占比明显高于行业水平，显示出了过于激进的扩张策略。虽然我们愿意相信其最终的兑现度，但中短周期的需求波动将会对他们的盈利产生更大的影响。这样的周期波动带来的冲击，我们在18-19年的行业下滑，以及21年的意外事件导致开工率不足中都能找到端倪。-亿的中大型公司已有较大体量的情况下，公司经营的惯性较大，战略转型、掉头的难度远大于中小型企业。加之业务面（产品、客户）本就较为全面，短期感受到的冲击压力也相对较小，也更难又魄力做大刀阔斧的改变。由此“健壮的霸王龙”难能可贵。
研发投入方面，中大型公司整体略显稳健，仅部分积极转型中的企业在逐年加大研发占比，而更多的企业展现出的仍然是制造业企业的属性研发费用率维持在3%~4%区间。故，我们更愿意看到对未来“充满自信”(投产能，投研发)的公司迈入一个全新的发展平台，更上一层楼。
2.4.2中型企业，从容且积极的潜在平台型公司孕育的温床
中型企业（50-亿）的营收规模，决定了他们或是小单品全行业/全球领军，也可能是大单品/多产品线重点客户绑定带来的成就。他们应该是行业内生存状态最好的一类公司。没有中大型企业全球化、多业务线的经营压力和风险敞口，也相对小型公司有着更为雄厚的转型资本和能力圈。因此我们看到在经历了多年冲击后，他们的整体盈利水平是最先得到修复，-年的营收增速也明显快于行业平均。这类企业中，大部分都已有着较高的行业地位，因此部分将在可能的行业复苏周期下进入收获期。即使暂缓投资，也有望能享受未来复苏带来的已有产能转化为营收的红利。低投入、低折旧/摊销、高盈利弹性将是其中一类企业未来的看点。如果公司能够有着足够高的毛利率支撑，证明自己能力的稀缺性和壁垒，则更好。
我们更应
本文编辑：佚名
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